导语：按照已有政策评估，预计2022新增社融33.85万亿，对应年底社融增速在10.8%，高点出现在9月达到11.2%。从节奏来看，7月上行斜率最高，8月开始斜率明显放缓，到四季度开始再度有所回落。

在财政增量政策的假设下，我们预计下半年政府债净融资略超3.1万亿元，预计今年新增社融约35.25万亿，对应年底社融增速约11.2%，高点在10月达到11.4%。

对比稳增长年份中社融回升过程中的市场情况，特别是：2012、2015、2019和2020年。2022社融预测，总体信用扩张的情况可能介于2015和2019之间，也就是仍然存在至少是局部社会信用收缩的压力。

在经济三重压力，疫情连续冲击，微观主体信心和资产负债表修复很难一蹴而就，居民贷款和企业债净融资就是最好的证明。

PART01

2022上半年社融信贷表现如何

政府债券和人民币贷款支撑上半年社融高增：观察社融季节性，今年上半年社融同比多增，比2020年高1000亿左右。具体来看，政府债和人民币贷款是主要拉动项，企业债、委托贷款、信托贷款亦有一定贡献，表外票据、其他项则有一定拖累。

企业短贷和票据贴现支撑上半年信贷：观察信贷结构，是经济下行压力和楼市景气度的直观体现。居民短贷、中长贷和企业中长贷均同比少增，其中居民中长期贷款对信贷的拖累最为明显。

居民信贷难言企稳：从居民中长贷来看，虽然5-6月总体有所修复，但是修复力度还是偏弱。从居民短贷来看，旅游旺季、疫情后需求回补、汽车销量大幅回升等因素叠加，6月居民短贷略超去年同期，未来持续性仍需进一步观察。

PART02

维持总体货币政策

“增量有限，存量稳定”的判断

5月社融信贷开始修复，人民币贷款和政府债融资是最大支撑项，不仅上升斜率最高，也逐渐拉开与季节性水平的差距。另一方面，企业债融资5月大幅下行，到6月也并未恢复到前两年水平，拖累社融上行斜率。

截至7月中旬，增量财政政策的不确定性依然较大，对社融所起到的作用最终可能也仅仅是修补而非提振。预计在有力度的增量财政落地以前，社会信用状态很难达到政策合意的水平。

基于宽信用的考量，央行将继续保持流动性在高于合理充裕水平。后续央行降息的可能性虽然不大，但是其它投放基础货币的工具仍有可能运用，LPR再度调降的可能也不能完全排除。

维持总体货币政策“增量有限，存量稳定”的判断：隔夜资金利率预计保持在1.6%以下。后续变数在增量财政政策，只有能明显带动社融信贷积极变化。

央行也观察到了经济主体的显著扩张意愿，资金利率向政策利率收敛的情况才有可能发生。

考虑到其撬动的资金与8000亿元政策性银行贷款有一定重叠，预计8000亿元政策性银行贷款和3000亿元专项金融债合计拉动下半年信贷增加约1.4万亿左右。当然，有专项债项目资本金过桥，这一规模可能存在一定程度高估。